刘斌:如何透视企业净资产收益率的本质?

简介:AQR不久前有一份报告,分析了巴菲特投资收益的归属。

除去美国股市本身的收益,巴菲特的超额收益主要来自两个因素:质量因素和价格因素。

简而言之,巴菲特长期以来一直以相对合理的价格持有高质量的公司。

如果我们使用一个指标,那就是这家公司的净资产收益率。

净资产收益率反映了公司的质量,但如何正确、科学地分析净资产收益率,并将其应用于个人选股?这一次,我们采访了刘斌,一位稳定的混合基金经理。

刘斌的第一印象是他有很强的书卷气,说话很慢,并且很重视投资。

刘斌非常重视净资产收益率,喜欢以合理的价格收购好公司。

他认为,从长远来看,利用购买股票来赚钱是很困难的,但如果净资产收益率长期繁荣的公司购买稍微贵一点也没关系。核心是判断企业的繁荣。

刘斌对如何对待交战规则有着非常深入的理解。

通过与日本和美国的国际比较,刘斌还认为,中国经济未来将有一个很大的空区间,这更像日本在20世纪70年代末和80年代初的阶段。

未来,龙头企业将长期保持竞争优势。长期持有各行各业的领先公司将带来更好的效益。

以下是我们采访的全文,希望对大家有所帮助!关键词1:介观研究基于国际比较1。朱昂:每个人的投资框架都是根据自己的经验建立的。你能谈谈你过去的经历及其对你投资框架的影响吗?刘斌:我学习土木工程。土木工程的核心是力学。

力学是科学和工程中的一种思维方式,它给我未来的研究和分析带来了很大的影响,使我更容易理解宏观经济和微观经济的相对意义。

宏观经济学是总量的概念。

许多人混淆了宏观和微观,认为宏观经济是好的,所有行业都会是好的。

如果宏观经济不景气,所有行业都会不景气。

事实上,情况并非如此。因为宏观是长期的,不要混淆微观波动和宏观波动。

此外,宏观不仅是数量的宏观,也是时间的宏观。

这意味着你着眼于长期宏观趋势,需要着眼于未来两三年。

如果我有长期的宏观判断,我不会因为短期的数据波动而改变。

谈到投资,我们不应该因为短期的变化而放弃长期的东西。

毕业后,我的第一份与投资相关的工作是在台湾投资的证券公司群益证券(Qunyi Securities)担任分析师,在那里我最初确立了投资的概念。

在那里,我意识到投资应该是企业自身成长的回报,而不是通过交易从游戏中赚钱。

你购买这些有价值的公司,并为它们的成长赚钱。

从那以后,我于2009年加入了安哥拉国家基金,开始是一名研究员,然后在2013年底开始作为一个基金工作,直到现在。

2.朱昂:你特别提到大学的专业帮助你理解宏观和微观,所以你能谈谈宏观思维对你投资的影响吗?刘斌:我的选股方法是从宏观到中观,再到行业和公司。

从宏观到中观,我认为中国仍在向发达国家学习。

目前,中国人均国内生产总值只有1万美元,而美国人均国内生产总值超过5万美元,日本约为4万美元。

这表明我们还不是一个高生产率的国家,而是世界上的一个发展中国家。

与美国和日本相比,我们的股本并不那么丰富,我们的技术水平也取得了很大进步空。

中国可以通过学习获得增长,发达国家的历史已经给出了增长的答案。

通过国际比较,我们可以知道中国在发达国家的历史上处于什么阶段。

美国和日本是中国最具可比性的国家,因为它们的产业特别完整,产业链也非常完整。

相反,每个人都经常比较的德国实际上有一个不完整的产业链。

德国是以机械和电气设备为基础的。没有电子产品,消费品很常见,超大型工业也很常见。

所以我做国际比较,主要是看美国和日本。

当我们把中国和日本进行比较时,实际上是日本的70年代末和80年代初。

投资和消费将会出现新一轮增长。

这里所说的投资是企业投资和设备投资。

设备投资的目的是提高生产效率,促进自动化进程。

我们目前的企业资本和设备是不够的。许多企业正在增加设备投资。

另一方面,我们可以看到,在过去的几年里,中国的法制越来越完善,对环境治理的要求也越来越高。

通过这些现象和国际比较,推断出一个中长期趋势:龙头企业的盈利能力越来越强,并将持续很长时间。

3.朱昂:从国际比较和中观研究的结果来看,你更喜欢各行各业的领先公司吗?刘斌:随着企业“标准成本”的增加,各行业小企业的成本也大大增加。

过去,可能会有一些坏硬币来淘汰好硬币,但现在是好硬币来淘汰坏硬币。

那些一直在套利且不规范的小企业将逐渐被淘汰。

让我们举个例子。化学工业是一个非常典型的特征。

早年,他在没有本土创新的情况下研究海外产品。

目前,龙头企业创新能力强,小企业无法生产新产品。

事实上,我们看到世界上所有的国家只有大企业才能在研发上投入大量资金。

世界上有大量的发明创造来自大型企业。

你看,美国R&D投资是由亚马逊、德克萨斯仪器公司和谷歌投资的。

另一个例子是消费品。

过去,人们在买东西时更注重价格和性价比。

如今,年轻人重视品牌。

这些大品牌在过去十年或二十年的广告投资如今已经开始产生巨大的商业价值。

在积累了商业价值之后,大品牌的影响力会越来越大。

这就是我做中级研究的方式。经过国际比较,我得到了一个长期的决定。

关键词2:微观研究重视企业ROE4。朱昂:说到中观,让我们谈谈自下而上的选股思维。在研究公司时,你看重哪些指标?刘斌:看看这家公司,我看重两个方面。第一是盈利能力,第二是公司的管理。

就盈利能力而言,我重视代表公司盈利能力的公司股本回报率。

用合理的估值来收购净资产收益率高的公司可以获得长期回报。

假设我买了一家净资产收益率为20%的公司,该公司可以长期保持这个净资产收益率,那么即使我买得更贵,我也最多会浪费时间,不会赔钱。

然而,如果我用10倍的市盈率收购一家净资产收益率为8%的公司,我可能永远无法回到原来的水平。

当然,我试图以更低的价格收购这些净资产收益率高的公司,这样我的整体投资组合的回报率会更高。

至于公司的管理,我会重视他在历史上的言行。

当我有机会与公司的最高董事长或总经理沟通时,我更关心的是他对业务的看法,而不是他对运营数据的看法。

大多数时候,董事长不像董事会秘书那样清楚公司的经验数据,但他可以从他的历史行动中告诉你公司的长期战略和执行情况。

我更喜欢依靠管理能力击败竞争对手的公司,而不是依靠特殊的资源优势。

5.朱昂:你喜欢购买净资产收益率高的公司,那么在你的框架内有多少净资产收益率太低而不能购买呢?刘斌:这是基于我们的长期投资目标。

因为股票投资有风险,一般股票市场的长期回报率是基于无风险回报率+风险溢价。

在a股市场,我们使用4%的无风险回报率加上4%的风险溢价来获得超过8%的长期回报率。

那么你不应该买净资产收益率低于8%的公司,即使它非常便宜,从长远来看也不会赚钱。

6.朱昂:这里有个问题。许多行业都有周期性。与企业相对应的净资产收益率波动也具有周期性。你如何避免它?刘斌:这里有两种解决方案。首先,我们需要看平均净资产收益率,而不是静态净资产收益率。

我通常查看公司五年的平均净资产收益率。

然而,也有特殊情况。一些公司的净资产收益率直线下降。你不能看这个。

第二,你需要判断这家公司的净资产收益率能看多长时间。

如果一家公司的可持续净资产收益率为20%,那么以任何价格收购该公司都是正确的,如果你延长时间,你肯定会赚回钱。

现实是,一些公司的净资产收益率比市场想象的要长,比如一家领先的房地产公司。

每个人都认为他的高净资产收益率不会持续太久,只能给出2倍的市盈率。

然而,我发现这家公司的净资产收益率连续性比每个人都理解的要长,所以我可以以非常低的价格购买预期回报率明显高于市场水平的资产。

高净资产收益率的公司可以给你很大的安全边际。

7.朱昂:但是有些行业的净资产收益率很高,比如消费金融。

你如何避免在选择行业时过分偏离某些行业?刘斌:我将通过杜邦分析分解一家公司的净资产收益率,以便更清楚地了解该公司净资产收益率的来源。

杜邦拆分分为三个指标:净利率、周转率和杠杆率。

净利率代表了这个企业的竞争壁垒。

流失率反映了公司的管理水平。

杠杆率有一些行业特征。

金融企业的杠杆率很高。

当经济好转时,他的坏账很低。

当经济下滑时,坏账是可怕的。

因此,银行在顺周期时期购买股票是正确的。

当经济下滑时购买可能是错误的。

当然,杠杆率也应该详细分析。

让我们看看房地产公司。通常,杠杆率是6-8倍。

然而,其中一些是纯粹的财务杠杆,资本成本相对较高。在一些公司,杠杆主要是预付账户,所以资本成本很低。

8.朱昂:你会分析一家公司净资产收益率的来源,从公司的根本上看它的竞争力吗?刘斌:通过对一家公司的分析,我需要知道这家公司是做什么的。

让我们举个例子。水泥是一个特别容易理解的行业。

行业领导者海螺水泥的成本比竞争对手低10元。

不要低估10元,这是一个非常巨大的竞争优势。

这意味着海螺可以在别人赔钱的时候赚钱。

这也是海螺水泥的重要竞争力。

为什么会这样?因为其他水泥生产线是别人建的,海螺是自己建的,所以成本比别人低,这是成立公司的制胜之道。

9.朱昂:你喜欢高净资产收益率的高质量公司,但是好公司通常不便宜。你如何解决价格问题?刘斌:比价格更重要的是净资产收益率的可持续性。

去年我犯了一个错误,那就是一家领先的家具公司一直持有它。

然而,去年年初,该公司的估值和繁荣程度都很高,导致股价相对较大的调整。

我也思考过为什么我会犯错误。

背后的原因是,2015年7月收购该公司后,股价一路上涨,这将带来无法解释的信心。

这种错误对我改善投资框架非常有帮助。

10.朱昂:当时,你低估了这家公司的周期性?刘斌:事实上,所有股票都是周期性的。我不太喜欢说成长型股票或周期性股票。

本质是看净资产收益率的长期增长。

从历史的长期来看,有多少股票击败了格力电气?让我们做个测试。如果我们在2009年收购一些同等权重的领先公司,到去年年底,该投资组合的年回报率将达到26%,超过所有基金产品。

11.朱昂:这背后有幸存者偏见吗?刘斌:是的,也没有。

当时,一些公司一眼就能看出他们是行业领导者。

这批股票通常偏向于消费。事实上,房地产股票也有消费属性。

还有一些化工行业的领导者,而相应的下游也与最终消费有关。

只有那些支持消费的人才是可持续的。

你看,美国和台湾的基础设施与峰值相比下降了很多。

然而,可口可乐还远未结束。世界上许多人还没有喝过它。

关键词3:通过押注能力圈12实现投资目标。朱昂:如何理解投资的不确定性?刘斌:不确定性是什么?我们不知道明天会发生什么。

但是我们知道太阳明天会升起,这是肯定的。

历史证明,事件越长,相对确定性越高。例如,自人类诞生以来,太阳每天都在升起。

历史证明越短,不确定性就越低。

统计意义上的概率可以通过历史经验记录获得。

时间越长,统计概率越大。

还有认知的不确定性。

如果你知道更多的行业,确定性会更高。

你不知道的对你来说是个风险。

所有的不确定性都可以通过提高认识和增加数据统计研究来解决,但是不确定性没有最终的解决方案。

因此,与几年前相比,我更喜欢在我熟悉的地方下注,而在我不熟悉的地方下注较少。

如果你没有意识到这一点,你可能无法赚到钱。

13.朱昂:解决不确定性的一个方法是赌能力圈?刘斌:是的。

还有一段持续学习的时间,特别是对历史的学习。

研究历史很有价值。

你学习的时间越长,你的感知能力就越强。

几天前,我去了一个路演,人们看到了我做的数据,对我仍然自己做数据感到惊讶。

事实上,只有我们自己制作的数据才有价值。

你用了别人的照片,而且你不敏感。

我喜欢自己做很多统计。

十多年来,你一直在做房地产营业额的统计。

从2007年至今,它仍在更新。

经验的积累可以帮助我们减少掌握细节的不确定性。

所以我现在短期的操作基本不做了,换刘斌:如何透视企业净资产收益率的本质?手率在200%以下。因此,我现在基本上已经停止短期经营,周转率低于200%。

我出生在房地产行业,但在最近的房地产市场浪潮中,我靠领先赚钱,却没有购买最灵活的房地产股票。

为什么?因为我不想在不确定性上花钱。

我仍然更喜欢买一家我认识的公司。

近年来的另一个变化是,我越来越倾向于购买灵活性低的公司。

人们过去喜欢购买具有很大灵活性的公司,但是向上的灵活性很大,向下的灵活性也很大。

14.朱昂:在整个谈话之后,你的投资想法和想法已经很清楚了。让我们回到终极问题。你的投资目标是什么?刘斌:我是一个相对回报的投资目标。简而言之,我超过了我的基准,超过了上海和深圳300点,实现了超过8%的长期年回报率。

正如我之前提到的,8%是a股的无风险回报率+风险溢价。

我不太同意绝对收入逻辑。

因为我们对股票的投资最初是管理风险资产,不可能是无风险的。

如果一些绝对收入产品失去了一些,他们就不敢拥有头寸。

如果你没有职位,你怎么能回来?15.朱昂:你如何看待a股市场未来长期影响的变量?刘斌:我认为有三个方面会对a股产生长期影响。

一是中国融入全球化,资本市场融入全球化领域。

一是投资者的结构正在发生变化,机构投资者的比例在未来会越来越高。

最后是外资对a股估值方法的影响。

16.朱昂:最后但同样重要的是,你的爱好是什么?刘斌:我非常喜欢阅读,花了很多时间阅读。

在我读过的书中,70%是历史书,25%是宗教哲学和心理学书籍,5%是其他书籍。

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